INSTITUCIONAL

VoltarNOTÍCIAS

Xepa imobiliária?
Fonte: Valor Econômico | 17/12/2013 | Beatriz Cutait e Alessandra Bellotto

Sem conseguir escapar da onda de aversão a risco que tem pressionado praticamente todas as classes de ativos brasileiras neste ano, o mercado de fundos imobiliários tem testado e muito a paciência do investidor. Após alcançar a máxima do ano em 4 de fevereiro, aos 1.620 pontos, o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (Ifix), que mede o desempenho de uma carteira de fundos listados na bolsa, engatou um movimento de queda influenciado principalmente pelo início do ciclo de alta de juros, em abril. O índice até ensaiou recuperação em setembro e outubro, mas voltou a cair em novembro. Na sexta-feira, o Ifix ficou bem próximo da mínima de 2013, de 1.362 pontos, e caía 13,3% no ano. Em 2012, o índice subiu 35%.

E a pessoa física, grande interessada nesse mercado, não tem reagido bem à turbulência. Após o salto do número de investidores em novembro de 2012, quando a oferta do BB Progressivo II, do Banco do Brasil, adicionou quase 50 mil pessoas à base, o saldo tem ficado estável na faixa dos 102 mil.

A desaceleração econômica, o aumento da vacância e, principalmente, a maior atratividade da renda fixa, diante do ciclo de aperto que deve levar a Selic a 10,5%, conforme expectativa do mercado, são obstáculos que dificultam a retomada dos fundos imobiliários.

Mas em toda maré de baixa é preciso aproveitar as oportunidades. E os números indicam que alguns portfólios estão com preços atrativos. Conforme relatório da Empiricus para dezembro, nada menos que 42 de 69 fundos imobiliários acompanhados eram negociados abaixo do valor patrimonial. Nessa categoria estão incluídos nomes tradicionais do mercado, como o BTG Pactual Corporate Office Fund, com múltiplo P/VPA (preço em relação ao valor patrimonial por cota) equivalente a 0,8 vez e "dividend yield" (retorno percentual com a distribuição de rendimento sobre o valor da cota) de 8,4% projetado para 2013.

É preciso, contudo, saber quais carteiras estão efetivamente baratas e quais estavam supervalorizadas em bolsa para avaliar se vale entrar no segmento ou até mesmo expandir o próprio portfólio.

Na visão de Pedro Junqueira, sócio-diretor da Uqbar, a queda dos fundos imobiliários faz parte de um processo normal de ajuste à alta do juro. Como o fluxo de distribuição de rendimentos oriundos das receitas de aluguel de grande parte das carteiras tende a se manter estável no curto prazo, a única forma de corrigir o rendimento relativo é no mercado secundário via desvalorização da cota, explica. Se a taxa Selic está subindo, o preço da cota do fundo imobiliário cai para recuperar a atratividade em relação ao título público.

No início do ano, lembra Junqueira, o "dividend yield" de um fundo imobiliário poderia ficar na casa dos 7% que já ganhava do juro - vale lembrar que esse rendimento é isento de imposto de renda para a pessoa física. Hoje, destaca, com a taxa Selic a 10% e com grandes chances de subir mais meio ponto percentual, o fundo imobiliário precisa distribuir, no mínimo, 8,5% de dividendos. O cálculo considera o juro básico líquido de imposto, ou seja, 10% de Selic menos 15% de alíquota de IR para prazos acima de dois anos.

Um levantamento da Quantum com base num universo de 74 fundos imobiliários listados em bolsa ainda mostra que, ao fim de novembro, o "dividend yield" de 12 meses, levando em conta a média ponderada do preço por liquidez, variava de 2,8% a mais de 14%, dependendo da carteira. Do grupo, 49 fundos já distribuíam rendimento superior a 8,5% ao ano.

Junqueira, da Uqbar, ressalta, contudo, que é prudente aguardar um nível de conforto maior com a política monetária para retomar o investimento no segmento. "Tem oportunidade de investimento do ponto de vista de valor, mas o momento de entrada pode ser mais construtivo à medida que as previsões para a Selic para seis meses a um ano voltarem a ficar estáveis ou até apontar para baixo", afirma. Segundo ele, a curva de juros embute alta de 250 pontos para três anos.

Para Flávio Souza, diretor-executivo do Itaú Private Banking, o segmento de fundos imobiliários reúne boas oportunidades de investimento, mas para quem entende do risco. Durante o período de euforia do mercado, especialmente em 2012, muitas ofertas podem ter chegado sobrevalorizadas, lembra Junqueira, da Uqpar.

José Diniz, diretor de fundos imobiliários da gestora Rio Bravo, defende que o mercado oferece hoje uma enorme oportunidade aos investidores e assinala que, apesar do ciclo de aumento da Selic, o valor da cota em bolsa não é realista. "Ela não está espelhando o valor do ativo por trás do fundo imobiliário", afirma Diniz, para quem o mercado mostra certas distorções entre as cotas e laudos de avaliação de imóveis.

Mas diante de um 2014 com a economia brasileira ainda em ritmo fraco, com eleições e curva de juros futuros abrindo ainda mais, o diretor da Rio Bravo diz acreditar que o quadro poderá ainda ser de espera. "Por enquanto, o cenário de pessimismo é muito grande no mercado", diz. "Mas entendemos que, no primeiro momento em que a inflação der sinais de que está mais sob controle e em que a taxa longa de juros começar a cair, será o momento de voltar."

Carlos Martins, sócio da Kinea responsável pela área imobiliária, vê o momento com maior otimismo. "O ano passado foi fora da curva para o mercado. A sensação agora é de que os fundos pararam de cair, estão mais estáveis", comenta o executivo, que considera o período excelente para entrar nesse mercado. "O pico da volatilidade ficou para trás."

Martins vê uma tendência de diversificação dentre os fundos imobiliários, ainda que a maioria das carteiras ainda seja monoproduto. Fundos de fundos poderiam ser uma opção para o investidor reduzir a exposição a risco, mas o sócio da Kinea considera que a indústria ainda precisa ser mais robusta para ter mais opções do tipo.

Além disso, diz Martins, o investidor ainda tem baixa compreensão do mercado e acaba tomando decisões erradas. Essa indústria também é pouco acompanhada por casas de análise, especialmente as independentes.

Uma das poucas com cobertura da área, a Empiricus tem uma visão negativa sobre o desempenho do Ifix em 2014 e aconselha seletividade aos investidores na exposição ao nicho. A desaceleração da inflação medida pelo IGP-M - referência utilizada para o reajuste de aluguel - em novembro está sendo acompanhada pela casa, mas o principal foco de preocupação está na Selic e num aumento para além de 10,50% ao ano.

Na carteira recomendada para este mês, a Empiricus optou por elevar a exposição - para 40% - em fundos imobiliários de papéis (recebíveis) que, na visão da casa, possuem yields satisfatórios e boa previsibilidade de receitas. Uma fatia de 25% foi destinada a fundos de imóveis comerciais, 20% aos fundos de fundos e 10% aos portfólios educacionais. Os fundos de shoppings ficaram com a exposição restante, de 5%.

A XP Investimentos afirmou, no relatório de dezembro, que a receita para os próximos meses continua a de evitar exposição à vacância, a desenvolvimento corporativo para 2014, a imóveis de baixa qualidade e em regiões periféricas.

Diniz, da Rio Bravo, destaca que os fundos de renda garantida continuam considerados os mais atrativos em termos de rentabilidade, mas lembra que essas carteiras são as mais arriscadas. "A probabilidade de algum desses fundos não conseguir locar todo seu estoque quando terminar o período de garantia é grande."

Alguns fundos já sofreram ajustes por conta da expectativa de queda na receita diante do fim do período de receita mínima garantida, lembra Junqueira, da Uqbar. O caso mais emblemático é o do Shopping West Plaza, na capital paulista, cuja distribuição mensal caiu de R$ 0,83 por cota, pago nos cerca de quatro anos em que durou o período de garantia, para R$ 0,36 em outubro de 2012. Neste ano, o fundo Floripa Shopping, em Santa Catarina, enfrentou a mesma situação. A garantia de rentabilidade mínima, de R$ 8,80 ao mês por cota, acabou em outubro, quando o rendimento caiu para R$ 2,02, conforme Quantum.