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Homem X Máquina
Fonte: Valor Econômico | 10/03/2014 | Luciana Seabra

A disputa entre a disciplina dos robôs e a inteligência dos homens transcende os filmes de ficção científica. No universo dos investimentos, além dos fundos que se fiam na capacidade de seleção dos gestores, há os que preferem a imparcialidade dos programas de computador. Usar algoritmos sofisticados não garante ao fundo um retorno superior ao de outras carteiras disponíveis no mercado, conclui uma pesquisa realizada no Centro de Estudos em Finanças da Fundação Getúlio Vargas (GVcef) e divulgada com exclusividade para o Valor. É um campo que gera muita polêmica no exterior, mas ainda é pouco estudado no Brasil, o que deve mudar com o crescimento dos quantitativos no país.

"Em termos estatísticos homem e máquina se equipararam", aponta o estudo da FGV, assinado pelo coordenador do GVCef, professor William Eid, e o pesquisador associado Adalto Acir Althaus Junior. A estatística não permitiu taxar que o uso de algoritmos leva a resultados piores. A pesquisa, entretanto, indica nesse sentido. "Como no fim do dia o que interessa ao investidor é mais dinheiro no bolso, o homem venceu o desafio", escrevem os pesquisadores. No período de 24 meses, o retorno acumulado pela carteira administrada pelos humanos foi de 20,7%, contra 15,1% dos fundos geridos com auxílio de computadores. Além disso, afirmam, o maior retorno desses fundos foi obtido correndo-se menos risco. Como não há uma categoria específica de quantitativos, foram avaliados 13 fundos brasileiros que têm o termo "quant" no nome entre 31 de outubro de 2011 e a mesma data de 2013. Como essas carteiras são classificadas como multimercados, elas foram comparadas com um portfólio de 144 fundos da mesma categoria que não têm os algoritmos como principal estratégia.

O teste econométrico da FGV permitiu rejeitar a hipótese de que existe diferença significativa entre o desempenho médio mensal dos dois tipos de fundos. A conclusão vale tanto para o retorno absoluto quando para o Índice de Sharpe, que mede o retorno oferecido em relação ao risco corrido pelo investidor.

O estudo ressalva que o curto período de análise pode limitar a amplitude das conclusões, mas esse era o tempo em que estava disponível no país uma quantidade razoável de fundos geridos com auxílio de computador.

O grupo analisado soma patrimônio de cerca de R$ 500 milhões. Ao todo, o mercado brasileiro tem 22 fundos multimercados com estratégia predominantemente quantitativa segundo levantamento da provedora de informações financeiras Quantum. Essas carteiras têm patrimônio total de R$ 1,2 bilhão e renderam na média 8,34% nos 12 meses encerrados em fevereiro, um pouco abaixo dos 8,66% do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) no período, referencial para aplicações conservadoras.

A pesquisa da FGV conceitua os fundos quantitativos como os que usam programas de computador capazes de avaliar um grande volume de dados e variáveis para buscar oportunidades de ganhos acima do mercado. Esses programas substituem total ou parcialmente a decisão de um gestor e, em mercados mais desenvolvidos, representam uma grande parcela do volume de transações realizadas. Para se ter uma ideia, citam os pesquisadores brasileiros, os robôs responderam por 73% das transações nas bolsas de valores dos Estados Unidos em 2009, segundo estudo de Terrence Hendershott, professor da Universidade da Califórnia.
"Esses modelos só funcionam se as relações entre variáveis forem estáveis. Nosso mercado é pequeno, pouco profundo e muito volátil", diz Eid.

Fora do Brasil, os quantitativos passam por uma crise. Os investidores estão perdendo a paciência com a estratégia depois de três anos de fraco desempenho, segundo reportagem publicada pela "Bloomberg" em fevereiro (ver página D2). Os hedge funds quantitativos sofreram saques de US$ 4,9 bilhões no último trimestre de 2013, o maior volume de resgate no período de três meses em cinco anos. O instituto de pesquisa Hedge Fund Research estima que os fundos quantitativos somam patrimônio de US$ 224 bilhões em todo o mundo.

O normal é que as carteiras quantitativas não sejam nem as de maior retorno nem as de menor a cada período, diz Gustavo Aleixo, gestor do fundo quantitativo da Kinea, que, com o nome Sistemático, não entrou no estudo da FGV. Uma característica que atrai para esse tipo de fundo, considera, é a baixa correlação com outros produtos, o que ajudaria a compor um portfólio. "São carteiras menos concentradas, mais pulverizadas", afirma Aleixo. Enquanto os gestores fundamentalistas compram poucos papéis com base em uma análise muito profunda, os modelos quantitativos operam uma grande quantidade de ativos. "Em geral esses fundos têm pequenos ganhos em muitas apostas", afirma o gestor.

Eid, da FGV, confirma que há uma correlação praticamente nula entre os 13 fundos quantitativos estudados e a carteira usada como referência.

Os gestores tradicionais, considera Aleixo, estão mais sujeitos à psicologia dos mercados e acabam caindo em armadilhas como seguir movimentos de pânico. "Tomar decisão a partir do modelo evita isso", afirma. No ano passado - desafiador para a maior parte dos gestores -, o fundo da Kinea rendeu 5,79%, abaixo do CDI, mas desde que foi criada, em 2009, a carteira tem retorno médio mensal de 0,82%, o equivalente a 105% do indicador de referência para aplicações conservadoras.

Para Aleixo, é delicado tratar os quantitativos como um grupo único, já que eles usam estratégias muito diversas. Além de comprar e vender diferentes ativos, algumas carteiras operam com mais alta frequência do que outras.

"O fato de o fundo ser quantitativo ou fundamentalista na nossa opinião não é um fator determinante para aplicar", defende também Roberto Pullin, gestor da RMW Investimentos, especializada em análise quantitativa. O único fundo da casa, chamado de Azul, ultrapassa os 13% de retorno ao ano desde que foi criado, em 2010. Questões como o grau de risco, a consistência de resultados, a compreensão do modelo de gestão e das características do produto, diz Pullin, devem ser levados em conta.

Marcos Paolozzi, gestor do fundo quantitativo da Fator Administração de Recursos (FAR), também defende a diversidade de modelos e pondera que o período analisado é importante, já que o retorno desse tipo de estratégia varia muito com o contexto. No ano passado, o fundo quantitativo da casa rendeu 14,74%, bem acima dos 8,06% do CDI. De forma simplificada, segundo Paolozzi, os períodos de maior volatilidade costumam ser mais rentáveis para a estratégia. "Quando tem muitas coisas diferentes acontecendo, em termos de fundamentos e notícias, a mente humana leva bastante tempo para avaliar os impactos, enquanto um sistema automatizado costuma capturar bem", diz. Ele exemplifica com 2008, ano da quebra do banco americano Lehman Brothers, em que os quantitativos apresentaram retornos expressivos.

Já em 2011, aponta Paolozzi, estratégias quantitativas com moeda no Brasil ficaram prejudicadas por um câmbio travado. Períodos de maior inteferência do governo na economia são citados pelos gestores como desafiadores, já que isso muitas vezes faz com que os ativos não se comportem de acordo com o padrão histórico.

Em princípio, o conceito do fundo quantitativo não agrada a Sérgio Goldman, sócio da Maximizar, que gere os recursos de famílias de alto patrimônio. "Não consigo acreditar que entendendo muito bem o passado você possa prever o futuro. Prefiro um julgamento mais qualitativo", afirma. Ele ressalva que vale olhar fundo a fundo, já que se sente atraído pela diversidade de estratégias. "A indústria de fundos no Brasil é historicamente muito padronizada", afirma. Como os investidores têm perfis variados, diz Goldman, é interessante conseguir oferecer a eles produtos diversos. "Quando alguém nos sinaliza que tem um produto diferente, nós vamos olhar." Para Goldman, é preciso avaliar cada carteira quantitativa da mesma forma que se analisa outros tipos de fundo. Devem estar em questão, por exemplo, quem são os gestores e como a carteira se comportou em diferentes cenários. Em um portfólio em que cerca de 20% do patrimônio é direcionado a produtos arrojados, Goldman diz que não destinaria mais de 5% dessa fatia a fundos quantitativos.