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Valor (in)justo
Fonte: Valor Econômico | 11/03/2014 | Beatriz Cutait e Sérgio Tauhata

Está barata ou está cara? A resposta à pergunta que não tem preço é o que procura todo investidor de bolsa. E principalmente diante de um mercado que vem amargando queda desde o ano passado, com o Ibovespa enfrentando nova baixa de 10,2% neste ano até o dia 7 de março. Gestores falam muito em "stock picking", mas a tarefa de encontrar as verdadeiras pechinchas não parece tão simples, ainda que a maior parte das ações do principal índice da BM&FBovespa acumule perdas em 2014. Para dar uma ideia de quais ações se mostram atrativas e quais sugerem preços caros, a Quantum, provedora de informações financeiras, realizou um levantamento a pedido do Valor com dois indicadores: o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE, na sigla em inglês) e a relação entre o preço do papel e o valor patrimonial da empresa por ação (P/VPA). Com base nos papéis que integram o IBrX, o estudo mostrou que 34 ações têm múltiplo P/VPA igual ou abaixo de 1, o que pode ser uma indicação de que estão baratas. Dessas, contudo, 13 apresentam ROE negativo, o que pode justificar o preço baixo.

Pelo levantamento da Quantum, dentre as ações com os dois múltiplos mais elevados estão as das empresas Multiplus, Cielo, Natura, Lojas Americanas, Souza Cruz, CCR, Ambev e Lojas Renner. Na direção oposta, figuram na lista dos papéis com os menores indicadores companhias como HRT, Eletrobras, MMX, Rossi, Gafisa, Brookfield, PDG e Eneva.

André Rocha, blogueiro e analista certificado pela Apimec, assinala que os dois múltiplos mencionados costumam apresentar uma relação direta. Isso quer dizer que, quanto maior o ROE, mais elevado tende a ser o P/VPA, e vice-versa. Se a companhia, contudo, tiver retorno sobre o patrimônio líquido abaixo do custo do capital, a ação pode passar a negociar abaixo do valor patrimonial, caso de algumas elétricas, como Eletrobras. "Em época de crise, não é raro ver ações negociando abaixo do ativo circulante líquido. Nesses momentos, o P/VPA adquire mais relevância ainda", diz. Érico Argolo, sócio da Bogari Capital, ressalta que o investidor precisa sempre olhar os dois múltiplos, ROE e P/VPA, juntos. E alguns casos vão mostrar ações com uma relação P/VPA baixa que não vão necessariamente indicar um preço barato, pois o retorno sobre o patrimônio também será sempre baixo, caso novamente da Eletrobras. "A empresa não consegue gerar valor ao longo do tempo", comenta Argolo, que destaca que é importante sempre olhar para frente.

Um referencial de ROE para o investidor basear sua tese de investimento seria um valor acima dos 15%, diz o sócio da Bogari, o que estaria gerando valor para o acionista. Em sua visão, grandes bancos, como Itaú e Bradesco, estão atrativos neste momento. Conforme o levantamento da Quantum, os papéis das instituições têm uma relação P/VPA bem próxima, entre 1,6 e 1,7 vez, com indicadores de ROE de 13,1% e 16,9%, respectivamente. A ação do Banco do Brasil, por sua vez, tem um múltiplo P/VPA de 0,82 vez, com um indicador de retorno sobre o patrimônio líquido acima dos concorrentes, da ordem de 22,6%. O caso mais particular no universo financeiro, entretanto, pertence aos papéis do Santander, com P/VPA de 0,69 vez e ROE equivalente a 2,59%. Na avaliação de Argolo, o setor financeiro guarda a melhor relação entre os múltiplos, com grande aderência aos indicadores, assim como construtoras.

O economista e sócio da Canepa Asset Management, Alexandre Póvoa, assinala que, no passado, Itaú era disparado o banco negociado com o maior prêmio. Aos poucos, Bradesco foi se aproximando em termos de rentabilidade. O Banco do Brasil também teve uma época de "convergência de P/VPA", mas, na visão de Póvoa, interferências governamentais levaram o múltiplo a ficar abaixo de 1. Já o Santander sempre foi o banco com maior dificuldade de elevar o ROE, por isso é negociado com grande desconto em relação aos pares, destaca o economista.

Ainda que apresentem múltiplos baixos, as construtoras não chamam atenção de Argolo, da Bogari, por estarem em um "momento delicado". Uma exceção é a Eztec, com ROE de 24,5% e P/VPA de 1,75 vez. Na análise das empresas do segmento, o sócio da Bogari ressalva ser importante fazer ajustes ao patrimônio líquido, que reflete em parte o passado, já que o reconhecimento das vendas ocorre apenas no momento da construção. Além disso, diz Argolo, a conta da receita é feita com base no orçamento das obras, que pode estourar, como visto em 2012 e 2013. "Na época, você tinha um patrimônio líquido superestimado que deveria ser menor."

Argolo reforça que os múltiplos precisam ser usados com cautela ao analisar investimentos e precisam ser acompanhados de avaliações qualitativas. No caso da relação P/VPA, ele ressalta que a comparação compreende o preço corrente de um papel com o valor contábil do patrimônio líquido das empresas, que pode ser artificialmente baixo ou alto, ou pode não ter significado algum para o retorno a ser oferecido pela companhia em questão.

Existem segmentos em que é preciso tomar mais cuidado com a relação preço/valor patrimonial. As empresas de tecnologia são um exemplo. O analista André Rocha aponta que o principal ativo dessas companhias, o capital intelectual, é contabilizado apenas como despesa. Assim, o balanço patrimonial não espelha adequadamente os ativos intangíveis. Com isso, o múltiplo P/VPA pode ficar muito alto e indicar, portanto, que a ação está cara.

Segundo Rocha, para esse setor, o melhor é utilizar a relação preço/lucro (P/L) ou o método do fluxo de caixa descontado (FDC), que consegue projetar de maneira mais eficiente os efeitos da marca, de softwares e de capital intelectual, que acabam gerando melhores margens e maior geração de caixa. Desse modo, o efeito dos ativos intangíveis é levado em conta na avaliação de forma indireta.

Nessa indústria, outro cuidado a ser tomado se refere a informações de pesquisa e desenvolvimento. "Muitas empresas podem apresentar lucro maior no curto prazo por economizarem em pesquisa. Apesar do melhor resultado no curto prazo, o lucro futuro pode ficar comprometido", destaca Rocha.

O múltiplo P/VPA também funciona parcialmente na análise de marcas de renome, já que, embora o prestígio da marca alavanque as vendas, ela não é contabilizada como um ativo. Esses são os casos de Natura e Ambev, com altos múltiplos P/VPA (13,1 vezes e 6,7 vezes, respectivamente, segundo os dados da Quantum). Para essas empresas, o analista indica que também é melhor utilizar métricas como P/L e fluxo de caixa descontado.

Assim, muitas companhias mais conhecidas, que apresentam múltiplos elevados, não são vistas como caras necessariamente. Além de Natura e Ambev, esse é o caso de Cielo. "Elas podem ser bons investimentos, mas com uma relação entre preço e valor patrimonial alta. A Ambev, por exemplo, consegue gerar muito valor", diz Argolo.

De acordo com Póvoa, Ambev e Itaú são empresas com excelência de gestão, porque o mercado acredita que perpetuamente elas vão ter um retorno acima do custo de capital próprio. Ele também lembra que companhias consideradas "asset light" (pouco intensivas em capital, como empresas de serviço) costumam ter ROE elevado e que a grande dificuldade está em definir um múltiplo P/VPA justo. "O desafio é estimar qual o retorno sustentável do capital de uma empresa."

No caso de companhias de commodities, Póvoa afirma haver uma grande dificuldade de manter um retorno muito acima do custo de capital, devido à maior concorrência. No caso de Vale e Petrobras, os múltiplos ROE são de 5,65% e 7,28%, enquanto a relação P/VPA corresponde a 1,04 vez e 0,52 vez. Um caso curioso do levantamento é o da Gol. A companhia aérea tem retorno sobre o patrimônio líquido negativo de 188,5% e um dos múltiplos P/VPA mais elevados, próximo a 5 vezes. Argolo, da Bogari, indica que o mercado pode estar se antecipando a uma perspectiva de melhora da situação da empresa. De toda forma, ele não vê a Gol como um bom caso a ser avaliado com base nesses indicadores, dado que a empresa não tem muito capital, em função dos contratos de leasing de aeronaves.