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A mão mais pesada dos inquilinos

Fonte: Valor Econômico | 24/02/2015 | Beatriz Cutait

Os tempos são outros para os fundos imobiliários. Ainda que o segmento, na média, esteja conseguindo manter os rendimentos distribuídos aos cotistas ao longo dos últimos meses, alguns administradores estão tendo que trabalhar mais para manter os fluxos de pagamentos em dia e, em alguns casos, fazer concessões. O novo cenário macroeconômico, de desaceleração, inflação e juros em alta, levou a um aumento do poder de barganha por parte dos locatários, principalmente de escritórios comerciais, que têm sofrido com vacância e inadimplência. Essa realidade tem sido retratada inclusive por grandes fundos e pode impor novas premissas para um mercado ainda concentrado no segmento corporativo, especialmente nas regiões de São Paulo e Rio de Janeiro.

Neste mês, o BTG Pactual, administrador dos fundos imobiliários Prime Portfólio e Torre Almirante, informou que renovou com a Petrobras um contrato de locação do edifício Torre Almirante, sede da empresa no Rio de Janeiro, por um valor aproximadamente 13% inferior ao atual. As carteiras em conjunto são donas de 100% do imóvel, sendo 40% do Torre Almirante e 60% do Prime Portfólio, este último detido integralmente pelo BC Fund, maior fundo imobiliário listado na bolsa.

O contrato com a Petrobras representava, em dezembro, 17,9% da receita contratada de locação e 8,3% da área bruta locável do BC Fund. Ainda em relação a esse mesmo fundo, o BTG fechou um contrato de locação em janeiro de mais um andar no edifício Eldorado, em São Paulo, com a Linkedin, mas recebeu notificação da Lenovo solicitando uma rescisão antecipada. "Nos três meses seguintes, 25,6% da carteira de contratos será reajustada pela inflação, enquanto 22% expirarão e poderão passar por processo de renovação (sendo que 17,9 p. p. correspondem ao contrato de locação da Petrobras na Torre Almirante)", afirmou o BTG, no informativo do BC Fund de janeiro.

Responsável pelo fundo The One, a Rio Bravo Investimentos também revelou que a Multiplus, locatária de dez conjuntos no edifício de mesmo nome da carteira, devolveu dois deles, que respondiam por aproximadamente 10,6% da receita atual do fundo.

Já a Coinvalores, administradora do fundo imobiliário Industrial do Brasil, informou há cerca de um mês que o rendimento distribuído seria reduzido, de R$ 2,30 para R$ 1,50. A decisão ocorreu em meio a um saldo acumulado de inadimplência de R$ 2,016 milhões ao fim de janeiro. Apenas no mês passado, o total não pago correspondeu a 33,48% da receita esperada. No mesmo período, ainda houve um "desencaixe" de R$ 368,3 mil referentes ao pagamento antecipado (com desconto) do IPTU, valor que será recebido em parcelas das locatárias.

"Temos sentido o pessoal tentando fazer renegociação, o que já vem de meados de 2013. Nesse caso do Industrial, o inquilino é grande e não chegou a pedir redução do valor do contrato, mas um desconto temporário para ser pago posteriormente com juro e correção", conta o diretor de fundos imobiliários da Coinvalores, Fernando Telles, que ressalta que não teve tempo de concluir a negociação e o inquilino já deixou de pagar. Até o momento, o fundo não tinha registrado uma inadimplência de tal volume, mas pesou o fato de o inquilino ser grande. "A representatividade da área preocupa."

Apesar dos anúncios e da maior pressão por conta do contexto econômico, o diretor da Coinvalores afirma não haver uma saída violenta de inquilinos dos ativos dos quatro fundos administrados pela casa, dos quais três listados em bolsa. "No Industrial, estamos só com 4% de vacância", aponta.

A carteira mais afetada dentre as administradas pela Coinvalores é a do Memorial Office, conta Telles, diante da saída de um grande locatário, o que tem levado a um trabalho para recomposição dos aluguéis. Em janeiro, o edifício que compõe o fundo apresentava 79% de ocupação.
Ainda que a saída do inquilino traga dificuldades para a gestão, o diretor da Coinvalores aponta que, no longo prazo, a situação propicia uma diminuição de risco, por levar o imóvel a contar com uma base mais pulverizada de locatários. Essa diversificação também favorece a negociação, diz, já que, num ativo com um único inquilino, o administrador tem menor poder nos contratos.

Pedro Junqueira, sócio da consultoria Uqbar, considera o reajuste do contrato com a Petrobras no BC Fund um paradigma pelo menos para o mercado de escritórios no Rio de Janeiro, numa negociação que poderá balizar outros acordos no Estado. Como investidor, diz Junqueira, é importante procurar nesses momentos fundos com uma gestão mais ativa, que consigam se antecipar a quadros mais delicados do mercado, vendendo, por exemplo, parte dos ativos negociados acima do valor patrimonial. A estratégia, contudo, esbarra na baixa liquidez do mercado imobiliário brasileiro.

Mas a primeira análise, lembra, deve ser dirigida à visão sobre qual vai ser o comportamento da política de juros do país, em função da correlação com essa indústria. "A partir do momento que se tem um nível de conforto, é possível antecipar ou retardar o investimento em cotas de fundos imobiliários", diz Junqueira, sempre ressaltando que o foco deve estar no longo prazo.

O sócio e gestor de fundos imobiliários do Brasil Plural, Rafael Zlot, lembra que, em meio ao quadro atual, de juros em alta e de uma oferta muito elevada de carteiras de escritórios em São Paulo, os rendimentos de qualquer investidor exposto ao mercado de fundos imobiliários foram afetados de alguma maneira no último ano, situação que continua em 2015.

A boa notícia é que, mesmo em um contexto ainda desafiador, grande parte dos efeitos já está incorporada nos preços no mercado secundário. "Os fundos podem até corrigir mais, mas, daqui para frente, a tendência é haver um movimento melhor", diz.

Para investidores preocupados com riscos, taxas de vacância e diminuição de preços em bolsa, Zlot recomenda deter fundos com mais de um ativo em carteira ou com um perfil mais defensivo, atento à certificação e à localização do imóvel, evitando áreas de grande concentração.

Para a pessoa física focada em renda e não em movimento de curto prazo, o gestor do Brasil Plural assinala que um retorno com dividendos de 1% ao mês ainda chama atenção, diante da isenção tributária. Conforme os dados da Quantum, provedora de informações financeiras, se considerada apenas a distribuição dos dividendos, o rendimento percentual das carteiras imobiliárias ficou em 0,86% em janeiro, abaixo do 0,97% de dezembro, maior nível dos últimos 12 meses. Somente no segmento de escritórios comerciais o principal da indústria, o "dividend yield" correspondeu a 0,94% no mês passado, ante a taxa de 1% de dezembro.

"Qualquer investidor de imóvel tem que saber que seu investimento é de longo prazo e que, nesse sentido, ele vai estar sujeito a soluços para baixo ou para cima, que são naturais", destaca o advogado Alexandre Assolini, sócio do escritório PMKA Advogados.

A diferença dos fundos imobiliários, lembra, está na marcação a mercado. Por isso o advogado ressalta a importância de o investidor conhecer bem o ativo em questão, ou seja, saber se confia na qualidade do imóvel e da região onde está localizado para entender se a carteira vai recuperar ou até ultrapassar o valor da cota no mercado secundário, ou se é melhor liquidar a posição.

Assolini defende que esse é o momento de comprar, não de vender as cotas dos fundos imobiliários, por avaliar que as cotações não estão refletindo adequadamente o valor dos ativos.
Conforme a Citi Corretora, as cotas das carteiras imobiliárias estão sendo negociadas com um desconto médio de 23% em relação ao valor patrimonial.

E esse desconto ainda pode aumentar com as revisionais de contratos. A cada aniversário de três anos, tanto o locatário quando o locador têm direito a revisionais dos termos acordados, explica o advogado, que pode ser negociada ou judicial. O momento atual está sendo naturalmente mais favorável aos inquilinos.

O fato é que as pessoas precisam entender o tipo de risco ao qual estão expostas nesses produtos, opina Rodrigo Machado, especialista do mercado de fundos imobiliários. "Quando foram amplamente distribuídos, esses fundos foram muitas vezes colocados com uma visão muito concentrada na renda fixa, como se o investidor comprasse e tivesse quase uma certeza de rendimento para a vida toda", observa.

Machado afirma que o risco vivido pelo cotista hoje não indica que seus ativos deixaram de ter qualidade, ainda que a tendência agora seja da queda dos rendimentos. "Não acho que o risco seja sistêmico, mas deve servir de alerta para que o investidor fique mais atento ao que o fundo tem."