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Liquidação imobiliária

Fonte: Valor Econômico | 25/03/2015 | Beatriz Cutait

Não bastando um ritmo fraco de novas ofertas em bolsa, a indústria de fundos imobiliários tem perdido alguns participantes. O valor depreciado das cotas negociadas em bolsa, com descasamento com o preço dos ativos reais, tem levado alguns gestores a aproveitar as oportunidades para vender imóveis e, em alguns casos, encerrar as operações das carteiras. A baixa liquidez do mercado e o contexto de juros altos, o que eleva o custo de oportunidade, ainda permanecem como pano de fundo para o baixo apetite dos investidores. Dentre os casos mais recentes está o do Mais Shopping Largo 13, empreendimento que pertencia aos fundos administrados pelo Bradesco e pela Credit Suisse Hedging­-Griffo (CSHG). Os cotistas de ambas as carteiras aprovaram a venda das frações ideais de 40% e 48,45% pelos respectivos valores de R$ 75 milhões e R$ 91 milhões. Com isso, os dois fundos foram liquidados, com a partilha do patrimônio entre os cotistas. No REP 1 CCS, também administrado pela CSHG, ocorreu situação similar. Os cotistas do fundo aprovaram a alienação do único imóvel integrante da carteira pelo valor bruto de R$ 8,8 milhões. A decisão também levou à aprovação da liquidação do fundo. Há ainda o caso do Fundo Máxima Renda Corporativa, que fechou, no início do mês, a venda dos ativos por R$ 42 milhões. Em fato relevante, foi informado que, com a conclusão da operação, será convocada assembleia extraordinária para deliberação acerca da destinação dos recursos e/ou liquidação do fundo. Para o diretor da área de fundos imobiliários da CSHG, André Freitas, os exemplos mencionados não são pontuais. No caso do Mais Shopping Largo 13, ele ainda ressalta que a oferta feita pelo comprador foi "muito boa". "Por vários fatores, alguns fundos estão negociando no [mercado] secundário num patamar muito abaixo que no mercado real. Então o imóvel tem uma avaliação e uma valorização superior ao fundo que representa, de alguma forma, um pedaço daquele imóvel ou ele inteiro", explica Freitas, mencionando a existência de um desconto em torno de 30% das carteiras negociadas em bolsa em relação aos respectivos valores patrimoniais. "É isso que tem levado alguns administradores, referenciados pelas assembleias, a procurar a venda dos ativos no mercado e levar ao fechamento do fundo", afirma o executivo. Em 2014, a CSHG vendeu cerca de 20 ativos não estratégicos nos fundos sob sua gestão, o equivalente a quase R$ 260 milhões, relata o diretor. Na média, os preços das negociações ficaram 8,1% acima do valor contábil. O processo continua neste ano, aponta Freitas, mas de forma mais pontual. O mercado, diz, veio numa crescente de 2011 a 2013, olhando mais para fora. A partir do ano passado, foi necessário começar a olhar para dentro das carteiras, já que a alta de juros praticamente inviabilizou as ofertas, analisa o diretor. Apesar dos casos mais recentes do mercado, o advogado Carlos Ferrari, sócio do escritório N, F&BC Advogados, pondera que os dois primeiros fundos citados não eram tão pulverizados e observa que o fim das carteiras foi mais uma solução que uma estratégia. De toda forma, a taxa de juros elevada continua a atrapalhar o mercado de forma geral, e permanece o descolamento das cotas negociadas em bolsa do valor dos ativos. "Essa leitura já foi mais míope, mais distorcida no passado. Hoje se está cada vez mais próximo de entender que não deveria haver grandes distanciamentos entre o valor patrimonial das cotas e o do mercado, mas, toda vez que os juros sobem, existe essa visão de que se deve arbitrar", afirma Ferrari. Embora considere que o processo de encerramento de fundos não seja fácil, dada a necessidade de aprovação em assembleia, Gustavo Borges, operador de fundos imobiliários da XP Investimentos, lembra que carteiras com um ativo só são mais propensas a esse tipo de operação.

O Fundo Máxima Renda Corporativa, por exemplo, gerido pela Máxima Asset Management e com aproximadamente 50 cotistas, contava com apenas um ativo. Claudia Martinez, diretora do Banco Máxima, conta que havia baixa movimentação nas cotas, numa carteira que era voltada para renda. E por que a decisão de vender o imóvel? "Os investidores, até por medo do mercado, decidiram realizar e ficar com liquidez. Tem muita gente com receio de ficar com um ativo imobilizado", diz. E há a questão do próprio custo de oportunidade, ressalta o presidente do Banco Máxima, Saul Sabbá. "O dinheiro vai ter muito valor principalmente num mercado em que o crédito começa a ser muito restritivo." E a aprovação da liquidação de um fundo não encontra tantas barreiras. A advogada Fernanda Amaral, sócia responsável pelo departamento imobiliário ­financeiro do escritório Felsberg Advogados, ressalta que basta maioria simples dos presentes na assembleia de cotistas. Essa exigência não deve mudar com a nova regulamentação dos fundos imobiliários, ainda em audiência pública na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Ferrari, do N, F&BC Advogados, é a favor da deliberação com maioria simples, mas ressalva que, em alguns casos, pode haver abusos e distorções. "Talvez fosse o caso de confirmar essa deliberação uma ou duas vezes, também com maioria simples, para validar ou reformar a decisão. Poderia ser um caminho para privilegiar a transparência de manifestação das pessoas, porque, na prática, os cotistas acabam esquecendo ­se desses direitos", diz. Para haver fusão ou incorporado de um fundo imobiliário, por outro lado, é necessária maioria absoluta das cotas detidas. Além de dificuldades administrativas para essas operações, há ainda uma expectativa com relação a mudanças no mercado. A CVM colocou em agosto de 2014 em audiência pública uma proposta para alterar a instrução, que regulamenta a constituição, a administração, o funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e a divulgação de informações dos fundos imobiliários. Freitas, da CSHG, ressalta que, quando houver a divulgação final pela CVM, o mercado poderá ter maior clareza sobre como vai ficar a questão dos quóruns qualificados para deliberações em assembleias. Dentre outros pontos, a minuta propõe para carteiras pulverizadas, com mais de cem cotistas, um quórum de 25% do total de cotas emitidas para deliberar itens como alteração do regulamento e fusão ou incorporação de fundos. A Rio Bravo Investimentos, por exemplo, decidiu suspender temporariamente em setembro o processo de incorporação do fundo The One pelo Renda Corporativa até que sejam promulgadas as novas regras aplicáveis ao mercado. Enquanto aguarda as mudanças de regulamentação, o mercado segue com um ritmo fraco de movimentação em 2015. O total de negócios com fundos imobiliários listados caiu 44,5% de fevereiro de 2014 para igual período de 2015, para 58.446. Conforme os dados da BM&FBovespa, o volume financeiro também teve queda da mesma ordem, de 44%, para aproximadamente R$ 327 milhões. E após quatro meses de crescimento, o total de investidores pessoas físicas voltou a cair em fevereiro, para 91.976 participantes. Esse é o menor número desde outubro de 2012 (58.460), antes, portanto, da oferta do fundo Progressivo II, do Banco do Brasil, que adicionou cerca de 50 mil CPFs à base. A marcação a mercado se torna de certa forma traumática para a pessoa física, avalia Freitas, da CSHG. "Você não vê todo o dia o preço do imóvel, mas na bolsa você vê a cota, e isso talvez incomode aquele investidor que sente uma diminuição do seu patrimônio. Ele 'tangibiliza' através da cotação o valor do patrimônio, o que muitas vezes não é real, porque não se realizou a venda", comenta. No mês passado, o retorno médio de todas as carteiras imobiliárias listadas em bolsa com negociação de cotas, ponderado por valor de mercado, voltou a ficar negativo, em 0,11%, segundo os dados da Quantum, provedora de informações financeiras. O cálculo captura o efeito da variação das cotas no mercado secundário e o pagamento de rendimentos aos cotistas. A rentabilidade do primeiro bimestre ficou positiva em 2,20% e, em 12 meses, em 5,29%. Se considerada apenas a distribuição dos dividendos, o rendimento percentual dos fundos correspondeu a 0,88% em fevereiro e a 1,75% no bimestre. Em 12 meses, o "dividend yield" chegou a 10,60%.